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彩票送彩金16-走遍中国:城投那么美

2019-12-22 15:15:42| 发布者: 匿名| 热度: 316

摘要: 我们团队的成长也是与城投为伴,从2018下半年到2019年,我们开启了走遍中国系列,以每周一到两个省份的频率,走过了祖国的大江南北。但是18年7月底的国常会,开启了城投政策的放松周期,湖南省政府对债务的态度也随之有了明显转变,积极协调湘潭的债务到期问题,力保湘潭今年的债务兑付。这里我们就不多举例,可以关注我们走遍中国系列报告,里面有对每个地级市产业发展状况的介绍。

彩票送彩金16-走遍中国:城投那么美

彩票送彩金16,回顾2019,在民企违约不断,地产调控加码的背景下,城投可能是整个信用债里面最耀眼的那颗星。我们团队的成长也是与城投为伴,从2018下半年到2019年,我们开启了走遍中国系列,以每周一到两个省份的频率,走过了祖国的大江南北。有些省市,比如天津、湖南、贵州、江苏、重庆、四川,我们可能先后去了3-5次。在走过183家城投后,我们就投资者普遍关心的十个问题,给出了我们的思考。煽情的话不多说,直接上干货。

1. 2020年城投怎么看?

我们依然看好城投这个品种,因为城投仍在宽松周期中。城投是强周期性品种,周期背后是政策的变化。而政策周期,又是经济的逆周期。也就是说,经济越好时,城投可能越会面临各种规范发展的政策,比如2014年的《关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文),2016年的《关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》(88号文)。这些政策的核心,是切割城投和地方政府的关系,削弱城投信仰,使城投再融资变得困难。债务天然靠滚动,在滚续变难的时候,就会触发整个市场的负反馈。而在经济较差时,地方政府承担了稳经济的重任,对城投的各种规范政策,也会由于基建托底经济的需要,而得到松绑,城投的重要性上升,再融资渠道也会逐步通畅。

所以对2020年城投的看法,最终取决于我们对经济周期的判断。明年经济可能还有下行压力,基建仍是稳经济的重要手段。在这种情况下,虽然当前有隐性债务不能新增的限制,但是城投存量债务的借新还旧,已经由于《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》(40号文)的发布,变得顺畅。各商业银行积极开展隐性债务置换,这个过程我们觉得明年会持续,并且在经济没有真正回暖之前,发生逆转的可能性不大。不过也要注意的是,既然是强周期品种,就要对久期进行控制,保证在潮水快要退去的时候,我们不在裸泳。

  2. 哪些区域城投还可以挖掘?

现在整个城投的平均利差,已经处于较低历史分位数。所以要挑选收益率还不错的标的,可能需要把各省的利差从高到低排,越高的被压缩空间越大。但换一个角度,当前利差还处高位的省份,往往市场之前态度比较规避。因而应该如何精挑细选?

两个原则:一是偿债意识方面,当地政府态度有所转变,对债务的重视程度加强;二是偿债能力方面,救急不救穷。

现在利差最高的五个省份中,湖南和贵州,都属于地方政府对债务重视程度明显加强的省份。湖南去年成为网红省份,根源在于一些地级市发文,切割地方政府和城投的关系,削弱了城投信仰,从而出现了再融资的负反馈。一些债务重的地级市,比如湘潭,面临比较大的偿债压力。但是18年7月底的国常会,开启了城投政策的放松周期,湖南省政府对债务的态度也随之有了明显转变,积极协调湘潭的债务到期问题,力保湘潭今年的债务兑付。贵州省政府对债务态度的明显转变,来得稍晚一些,今年11月副省长带队在上海交易所召开投资者交流会议,公开表态贵州省的公开债务会按时兑付,算是一个标志。

同样作为偿债意愿加强的省份,接下来需要对偿债能力进行考量。首先,我们不认为债务率高就意味着偿债能力不足。以我们的指标经调整债务率来说,是用该地级市的发债城投有息债务/一般预算收入,这个指标是存量的概念,即前提假设是债务集中在一年到期。但实际中,债务可能是分散到未来5-6年到期,这时候存量指标的指导意义在下降。因而我们更关注债务到期的集中度,比如1000亿债务,分散在5年,而不是集中在2年,这两者的风险明显不同。

其次,“救急不救穷”的原则,核心是一个地方要有增长潜力的产业。现在该地区的偿债困难,可能源于整体经济周期向下,当地的产业发展出现一定下滑,但是当经济回暖时,这些产业也会恢复发展。而应该尽量避免下沉到那些原本就缺少支柱产业,或者产业衰落之后,很难再恢复的地方。这里我们就不多举例,可以关注我们走遍中国系列报告,里面有对每个地级市产业发展状况的介绍。同时可能也要辅以经济财政数据,同样可以参考我们的报告。

  3. 哪些区域城投风险比较大?

核心是判断这个地方在融资市场的“求生欲”强不强。“求生欲”可以分解为两个维度,一是过去的维度,这个地方的存量债规模很大,有着较强的债务滚续压力。从经济学的成本收益角度考虑,出现负面及风险事件,需要付出的成本太高,成本收益不匹配。比如江苏,存量债券规模就有将近16000亿元,有息债务规模更高,因而必须重视自己在融资市场的形象,否则上千亿债务的借新还旧,会面临再融资成本极大上升,成本高昂。再比如湖南和贵州想挽回在债券市场的形象,可能也有部分原因是债务的滚续压力确实不小。

二是未来的维度,这个地方发展经济的诉求,决定了在债务市场新增融资的意愿强弱。总有一些投资者问我们对云南、甘肃、青海这些地方的看法,这些地方的共同特征是,存量债规模不大,经济实力偏弱,那就要看这些地方发展经济的诉求强不强。如果属于虽然经济弱,但也安于现状,扩张发展诉求不强,那可能不会很重视债券市场等融资工具。于是就极有可能出现一些负面事件,并且回应解决负面也不及时,从而造成债券市场估值的波动。

4. 好地方的弱城投,还是弱地方的好城投?

不能一概而论,如果一定要选一个,我们可能还是倾向于好地方的弱城投。对于这个问题的回答,可以结合刚才的第三个问题。很多机构投城投,担心的可能并不是最终的兑付,而是负面事件带来的估值波动。所以若从负面事件的角度考虑,经济发达的地方,一般来说参与融资市场的时间更长,存量债的规模比较大,对债券市场的认识可能也更为深刻,出了负面事件,需要付出的成本也更高。所以这些地方出现负面事件的概率较小,即便出了负面,回应解决的态度可能也更为积极。

如果不考虑估值的波动,两者的差别不大,选择的核心是价格合适,控制久期的情况下,可以选择收益率更高的标的。

5. 产投平台怎么看?

产投平台的关键是确认它和地方政府关系的紧密程度。我们有两个维度,一是看出身是否根正苗红。产投平台成立之初,也承担着该地区的基建等职能,只是随着业务的转型,慢慢演变成了偏产业投资,这一类算是根正苗红型。二是看是否承担了当地的招商引资职能。产投的目的,在于吸引优秀的企业在当地办厂,这一类产投中,往往可能有地方政府的产投基金,起到帮助地方政府招商引资的职能,这也算是和地方政府联系紧密。具体的一些标的分析,可以参照我们的报告《产投平台了解一下?》。

对于那些没有这些联系的平台,就不要夹杂过多信仰成分,用正常的国企思维,判断每个业务的盈利能力和现金流,可能更为合适。国企违约已经屡见不鲜,界定不清晰的平台发生风险,可能也不一定会得到救助。更多关于国企违约特征的梳理,请参考我们的报告《这些年,我们一起经历的国企违约》。

6. 城投对外担保怎么看?

对于对外担保,我们要建立体系的概念,其核心是判断被担保企业是否同属一个系统。城投的对外担保,可以分为三类,一是城投对城投的担保,二是城投对国企的担保,三是城投对民企的担保。

城投对城投的担保,如果是对同省层级较低的城投担保,其实都属于同一个体系,绑定的是一个地级市、一个省份的整体实力,不算做额外增加风险。如果是对外省城投担保,那就需要判断,被担保地区的财力及债务状况,不过这种情况基本没有。

城投对国企的担保,则需要判断该国企的系统重要性,是不是属于当地主导产业中的主要企业。比如山西的城投,对当地七大煤企担保,其实也可算作一个体系,因为煤企发展直接关系到当地的财政实力,唇亡齿寒,所以这种担保也不是额外增加风险。如果是给当地的非核心国企担保,可能分属不同的体系,则需要关注担保的动态。

城投给民企的担保,这种情况确实很难同属一个体系,也是市场比较规避的情况。这个时候,判断该民企的系统重要性也是必要的,而且也可以观察是否属于“救急不救穷”。不过对城投来说,大概率风险是有所上升。我们的报告《城投对外担保知多少?》中,对城投担保所出的风险事件进行了梳理,发现对于民企的担保风险事件中,超过半数平台选择代偿或部分代偿,并且在被担保民企发生风险后,可能使得城投评级出现下调,比如“12蒙恒达”违约,使得担保人东胜城投评级被下调。所以我们走遍中国城投系列,当前也加入了城投对民企担保的梳理,比如最近一篇《山东城投近况知多少?》,着重分析了对民企的担保情况。

7. 银行隐性债务置换进展如何?

各地都在积极推进银行隐性债务置换,落地数量明显增加。其实早在40号文之前,就已经有地区开展了银行隐性债务置换,但落地较少、推进较慢。40号文之后,银行隐性债务置换推进明显加快、落地数量增加。目前,落地的一般方案为,银行首先要确认,这笔债务纳入了财政的隐性债务系统,置换后的债务仍然属于隐性债务。银行新发放的置换贷款期限要拉长,成本要降低,增信措施不弱于原有债务。每家银行风控严格程度有所不同,有的只能置换银行贷款,有的银行贷款、非标和债券都可以置换,有的只能对本行贷款进行展期,有的可以置换他行贷款。具体可以参考我们的报告《隐性债务知多少?》。

银行在做隐性债务置换时,会挑选区域、平台、具体债务,并不是只要纳入隐性债务系统都愿意进行置换。由于本轮银行隐性债务置换是偏市场化的行为,因此银行在做的时候,根据内控要求进行挑选,会优先选择区域经济财政相对较强、平台资质相对较好、原债务对应项目清晰,且有一定抵质押增信措施的债务进行置换。

8. 城投非标违约怎么看?

非标,被媒体曝出来的违约,对债券市场的估值有影响。这是一个地方债务风险显性化的标志,包含了两方面内容,一是该地偿债能力偏弱,二是债务管控机制不到位。第一点比较好理解,我们统计了2018年以来被爆出的非标违约事件,可以看到排在靠前的贵州、云南,对应的债务压力是要大一些,2018经调整债务率分别是600%和463%。但是这两个省份其实并不是经调整债务率最高的,这就涉及到了第二个债务管控方面的问题。

债务管控也有两个方面,一是城投和地方政府层面,是否认识到对各类债务保障的重要性。比如当前试图改变债务形象的贵州,虽然副省长强调了对公开债保障兑付的态度,但是之后依然不断有非标违约曝出来,使得市场对贵州债务改善的信心并不强,表现为公开市场债券估值压缩不明显。二是有些地方可能并不是没有非标违约,只是没有被媒体曝出来。这种往往需要与债务人妥善做好协商,考验的是城投平台,甚至地方政府的债务意识。

对于已经发生非标违约的地方,我们还能不能投?在经济下行的背景下,地方偿债能力不会发生突变,所以需要重点关注,对债务的管控有没有改善。比如新疆,2018年发生了比非标违约更严重的事件,农六师公开债违约,当时一些投资机构对新疆债可能就较为规避。但是这件事情由于农六师的高层领导受到较重的处罚,反而使得新疆当地各层领导对债务问题变得格外重视,形成了严格的债务上报保障机制,所以现在的新疆债可能相对更为安全。

在当前银行隐性债务置换的背景下,各省份非标偿还的压力可能有所下降,可以重点关注之前频繁曝出非标违约的地方,银行对非标置换成贷款的操作力度。

9. 城投市场化转型怎么看?

适合城投市场化转型的方向较少,我们更倾向于不大力寻求转型的城投。虽然2015年以来城投一直都在提市场化转型,但真正适合城投转型的方向很少。目前,城投转型的方向一般为房地产、建筑工程、商品销售(贸易)、金融(银行、小贷、担保、融资租赁)和产业投资等。其实,我们并不希望城投真的大力寻求市场化转型,因为城投缺乏相关经营经验,不具有竞争优势。从转型的方向来说,按照风险排序,担保、小贷风险更高,房地产、建筑工程相对更低。

总体来看,我们还是更喜欢那种主要做基础设施代建、土地开发整理等业务的传统城投,与政府的关系会更紧密,信仰更强。

10. 城投未来趋势?

一个关键词:分化。一部分被保留,一部分被整合,信仰仍在,另一部分逐步转型,最终走向违约的一定是脱离了城投体系。当前各地区进行的城投整合,比较核心的平台被保留,一些小的、比较边缘的平台,可能会被整合。而另一些平台在积极进行市场化转型,平台内部的隐性债务也并不多。现在这一轮银行隐性债务置换可能会加速这一分化过程,一方面银行置换债务的前提是归属于隐性债务,另一方面因为银行的行为也偏市场化,对一些边缘平台的债务置换可能也并不积极,使得资源向核心平台集中。

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